9月8日晚间，东吴证券召开万得3C会议，东吴证券研究所副所长、环保行业首席分析师袁理以及东吴证券环保行业研究员任逸轩（以下统称“东吴证券”），向与会投资者详解洪城环境（600461）背后的投资逻辑。

东吴证券指出，洪城环境作为地方综合公用事业平台，扎根江西，依托地区经济快速发展，供水、污水、燃气三大业务板块稳定快速增长，集团注入危废资产贡献新增量。不考虑固废资产对于业绩的增厚，预计公司2021-2023年EPS分别为0.86元/股、1.03元/股、1.22元/股，对应PE分别为8倍、7倍、6倍。此外，REITs上市促优质运营资产价值重估，公司拥有高分红（5%以上股息）兼具稳定业绩成长，给予“买入”评级。

商业模式稳定 核心资产注入助公司腾飞

据悉，洪城环境实控人市政公用集团旗下拥有洪城环境和江西长运两大上市平台。洪城环境作为集团环保公用事业上市平台，依托集团的丰富资源，多次获相关核心优质资产注入，已逐步形成供水、污水、燃气、固废的全方位综合公用事业平台。

依托资产本身优良质地和上市公司平台优质管理及协同作用，注入资产快速发展实现双赢，公司业绩也保持稳定增长。数据显示，2020年公司实现营业收入66.01亿元，同比增长22.68%，2016-2020年营业收入CAGR为20.89%；归母净利润实现6.64亿元，同比增长35.84%，2016-2020年归母净利润CAGR为30.01%。

同时，公司盈利能力稳定，ROE在2016年小幅下滑之后持续提升，2020年ROE达13.45%，增加0.47个百分点。东吴证券指出，考虑到未来项目陆续进入运营期，公司ROE有望进一步提升。

此外，随着工程带来的高毛利率运营项目投运，运营毛利占比持续提升，2020年公司供水、污水、燃气三块运营类业务合计收入占比50%，合计毛利占比61%，商业模式稳定。

值得一提的是，2019年2月，公司董事长邵涛上任，新一代公司管理层形成。新任管理层为公司经营管理带来新的活力，公司在业绩稳步提升的同时，费用管控良好，经营效率不断提高，三项费用均稳定下降，总资产周转率稳中有升。2021年4月，公司发布未来三年分红规划，进一步提升分红承诺比例至50%，充分考虑投资者回报。

受益地区经济发展与城镇化推动 运营及工程迎来双升

洪城环境扎根南昌，受益于地区人口稳定增长和人均用水量提升，带动公司供水量稳定增长。

供水业务作为典型的公用事业，拥有合理利润率。公司供水业务毛利率随水价调整呈现周期性波动，且供水毛利率也在多轮水价调升过程中周期性抬高，2020年公司供水受疫情水价下浮影响，毛利率达到47.92%，仍然维持高位。

“复盘南昌市于2009年、2014年、2018年的三次自来水提价，水价的调升均带动公司供水业务营业收入与毛利双升。”东吴证券预计，水价调价周期为4-5年，2022-2023年或迎来下一阶段水价提升，公司业务增收值得期待。

数据显示，洪城环境污水处理88.01%的规模来自于江西。近年来，江西经济发展势头强劲，全省GDP2016-2020年CAGR达7.6%，复合增速在全国省及自治区中排第4位；2020年，江西省城镇化率60.44%，在全国省及自治区中排第18位，属中等偏后位置。地区经济的快速发展带动污水排放量稳定增长，较低的城镇化率为未来江西全省污水排放量提供了较大空间。

东吴证券指出，洪城环境先发布局江西城镇污水处理市场，处理规模全省占比超50%，未来公司于江西城镇污水处理市场的市占率有望进一步提高。预计随着公司项目提标工程的推进并投入运营期，处理水价的抬升将带动公司污水处理收入和毛利率双升，增厚公司污水处理利润。

水务工程业务方面，公司共承接85家污水处理厂的提标改造项目，积极响应政府号召，推动在手项目提标扩容，各项目均在持续推动中，工程业务受益明显。考虑到未来污水处理厂持续提标，公司工程业务空间值得期待。此外，政策推动打开二次供水市场空间，二次供水公司具有先发、品牌、技术三大优势，未来有望继续突破，贡献公司工程业绩。

优质固废资产注入 有望增厚业绩激发成长潜力

2021年1月，公司筹划通过发行股份的方式购买江西鼎元生态环保有限公司100%的股权，新增固废处理业务板块，优化环保领域的整体业务布局。

本次交易标的鼎元生态的主营业务为固废处理项目的投资运营，具体包括生活垃圾焚烧发电项目，污泥焚烧、工业固体废物资源综合利用热电联产项目，餐厨垃圾处理项目，垃圾渗滤液处理项目、渗滤液浓缩液处理项目的投资运营，旗下资产有洪城康恒60%股权、宏泽热电70%股权，绿源环境100%股权，洪源环境100%股权。

东吴证券指出，洪城康恒已于2020年6月投产，截止2020年10月末已实现收入1.29亿元，毛利率高达64.70%。洪源环境和绿源环境相关项目即将投运，业务涉及餐厨垃圾和城市建筑垃圾的处置，两个子公司共同扩展公司固废业务范围，未来具备较强的持续盈利能力。宏泽热电位于温州经济技术开发区，经营项目为电力、热力，污泥处置，灰渣利用以及热力管网的建设和维护，作为温州市目前唯一一家热电联产企业和国家级开发区温州经济技术开发区唯一的公共热源点，将会通过政策导向和独有业务优势受益，为母公司增收，未来其收入水平和盈利能力将持续提升。

东吴证券表示，此次固废资产的注入拓展了洪城环境业务范围，相关项目盈利能力与发展潜力俱佳，有望增厚公司业绩，激发成长的新活力。